Iako je deflacija u SAD krajnje neizgledna, bilo bi nepromišljeno potpuno isključiti mogućnost njene pojave“, glasi čuvena izjava odlazećeg predsjednika Federalnih rezervi (FED) Bena Bernankea iz 2002. Tada je godišnja stopa inflacije u SAD bila iznad 2 odsto, a rizik da krene u negativnom smjeru bio je zaista mali; ali je Bernanke svakako smatrao da je neophodno osmisliti izlaz iz potencijalno katastrofalnog scenarija. Odgovor koji je opisao u suštini je bio pregled mjera koje je FED uveo nakon šoka 2008.
Danas za eurozonu ova prijetnja nije tako daleka. Prema posljednjim podacima o inflaciji, godišnja stopa inflacije potrošačkih cijena iznosi svega 0,9 odsto (jedan odsto ako se isključe nestabilne cijene energije i hrane). To je jedan procentni poen ispod cilja od „ispod, ali blizu 2 odsto“ Evropske centralne banke (ECB). Kako ekonomija očigledno djeluje ispod punog kapaciteta, a stopa nezaposlenosti je iznad 12 odsto, ne možemo isključiti rizik daljeg pada, posebno ako se ima u vidu silazni pritisak postepene aprecijacije deviznog kursa i globalnog konteksta iznenađenja u obliku negativnog rasta i pada cijena robe. Stoga je krajnje vrijeme da se prepozna deflacijska prijetnja s kojom je Evropa suočena i razmotri šta bi se još moglo učiniti da se ona spriječi.
Prvi problem s deflacijom je taj što ona podiže realne kamatne stope iznad uravnoteženog nivoa. S obzirom na to da nominalne kamatne stope teže da se spuste ispod nule, centralna banka možda neće biti u stanju da dovoljno spusti diferencijal kamatne stope i inflacije, što bi moglo izazvati pad i čak silaznu putanju privrede uopšte. Tačno je da su neke centralne banke (Švedska 2009. i Danska 2012) naplatile bankama uzimanje depozita, čime su uzrokovale negativne kamatne stope. Međutim, takva taktika ima svoje granice jer ako se deponentima naplaćuje, njima će u određenom trenutku postati isplativije da kupe sefove i u njima čuvaju novac.
Ovaj problem je veoma bitan za eurozonu, koja tek izlazi iz perioda dugotrajne recesije sa BDP-om i dalje ispod nivoa iz 2007. i oporavkom koji, iako je realan, još nema zamah. ECB je prepoznala ovu prijetnju i zato dva puta u posljednjih nekoliko mjeseci spustila referentnu kamatnu stopu na 0,25 odsto. Problem je u tome što je možda prekasno za pomjeranje realne kamatne stope do tačke na kojoj bi ona trebalo da bude da bi se podstakao dovoljno jak privredni oporavak.
Drugi problem s deflacijom je taj što zbog nje privredni rebalans unutar eurozone postaje još bolniji. Od oktobra 2012. do oktobra 2013. inflacija je u Grčkoj i Irskoj bila negativna, a u Španiji i Portugalu na nuli. Međutim, te države još nisu uspjele da vrate konkurentnost smanjenjem uporedne cijene izvoznih dobara jer im je za ispravljanje nagomilanih neravnoteža potreban održivi spoljni suficit. Kako se prosjek inflacije u eurozoni kreće oko nule, te države su suočene sa vrlo neprijatnim izborom između gubitka konkurentnosti i još dublje domaće deflacije. Prosječna inflacija koja je preniska može se uporediti sa stavljanjem klipova u točkove rebalansiranja eurozone.
I na kraju, ali ne manje važno, deflacija povećava teret dugova iz prošlosti. Dužničke hartije od vrijednosti su nominalni kapital čija vrijednost ne varira u zavisnosti od stope inflacije. Kako deflacija uzrokuje negativni rast od prihoda, opterećenje duga u odnosu na prihode raste i potencijalno postaje nepodnošljivo za dužnike - te povećava rizik od krize državnog i privatnog duga.
Nekada davno, ovaj scenario „dužničke inflacije“ je bio samo analiza slučaja za studente makroekonomije. Danas nije tako. Kao posljedica deflacije i recesije, BDP u Grčkoj, Irskoj, Portugalu i Španiji je na istom nivou kao 2005. ili 2006. Iz tog razloga, i uprkos svim njihovim naporima da smanje finansijske poluge, nasljeđe neuspjeha iz prošlosti i dalje predstavlja veliko opterećenje za ekonomije tih država.
Nedavno smanjenje kamatne stope od strane ECB jasno odražava njenu zabrinutost u vezi sa tim rizicima. Ona očekuje dugoročno nisku inflaciju, praćenu postepenim uzlaznim kretanjem ka cilju, uz stalni rizik od pada. Shodno tome, očekuje da će kamatna stopa ostati na trenutnih 0,25 odsto ili se spustiti do nule.
Međutim, iako se ECB ne može optužiti da prenebregava rizik od deflacije, problem sa ovim stavom je taj što je držanje godišnje inflacije na oko jedan odsto i očekivanje odloženog i postepenog rasta prilično teško. Ne samo da je suprotno onome što bi ECB trebalo da postigne; takođe je previše slaba zaštita u slučaju dodatnog deflatornog šoka: podmeće previše klipova u točkove rebalansiranja eurozone i smanjenje finansijskih poluga u prezaduženim državama čini nepotrebno bolnim.
Može li ECB učiniti više? S obzirom na to da od ljeta 2012. smjelo djeluje u cilju očuvanja integriteta eurozone, sada osjeća obavezu da se ne protivi političkim jastrebovima i da oprezno formuliše monetarnu strategiju. To je vrlo neugodan srednji put.
Druga opcija je da ECB ostavi po strani političku korektnost i učini više da ispuni svoj mandat o stabilnosti cijena izbacivanjem strategije koja bi vratila stvari u normalu i pokazivanjem nedvosmislene spremnosti da usvoji jasnu listu nekonvencionalnih mjera.
Poenta je u tome što ECB mora biti spremna da napravi taj izbor. Kao što Bernanke može potvrditi, konvencionalna monetarna politika mogla bi ubrzo prestati da funkcioniše.
Prevela: A. ŠOFRANAC
Copyright: Project Syndicate 2013.
Bonus video:
