Crnoj Gori su za razvoj aerodroma potrebna velika ulaganja. Ali čak i ako analiza pokaže da je potrebno 200 ili 300 miliona eura investicija, to ne znači automatski da država mora isti iznos prikupiti prodajom vlasničkog udjela niti da upravljanje aerodromima mora ustupiti privatnom partneru na trideset godina.
To su različite finansijske i strateške odluke. Njihove dugoročne posljedice treba izračunati i javno uporediti prije izbora konačnog modela.
Aerodromi Crne Gore nijesu kompanija koju treba spašavati od bankrota. Prema javno dostupnim finansijskim podacima za 2025. godinu, kompanija je ostvarila oko 44,7 miliona eura poslovnih prihoda i oko 12,9 miliona eura neto rezultata. Vlada je u junu 2026. objavila i revidirane finansijske iskaze ACG-a za 2025. godinu.
Istovremeno, vrijednost državne imovine obuhvaćene koncesionim postupkom procijenjena je na 264,36 miliona eura. To nije isto što i tržišna vrijednost kompanije ACG i te dvije kategorije ne treba miješati. Ali broj pokazuje razmjere državne imovine o kojoj se odlučuje.
Zato alternativu koncesiji treba analizirati jednako ozbiljno kao i samu koncesiju.
PRVO UTVRDITI ŠTA ZAISTA TREBA GRADITI
Prije izbora modela finansiranja potreban je međunarodno kredibilan Master plan razvoja aerodroma Podgorice i Tivta.
Terminali, piste, rulne staze, platforme, parking, cargo, hangari, FBO, energetika i komercijalni sadržaji moraju biti razdvojeni u konkretne projekte. Za svaki treba znati cijenu, rok, potreban kapacitet, ekonomsku opravdanost i mogući izvor finansiranja.
Tek tada možemo pouzdano utvrditi treba li Aerodromima za razvoj 150, 200 ili 300 miliona eura.
Ne treba prvo odrediti cifru, pa tek onda tražiti šta ćemo njome graditi.
INVESTICIJA NIJE ISTO ŠTO I VLASNIŠTVO
Pretpostavimo, isključivo radi ilustracije, da ACG prije nove investicije vrijedi 200 miliona eura i da mu je potreban investicioni program od dodatnih 200 miliona.
Ako bi svih 200 miliona bilo uneseno kao novi vlasnički kapital, novi investitori bi poslije dokapitalizacije imali 50% kompanije.
Ali investicioni program ne mora biti finansiran samo kroz equity - vlasnički kapital.
Dug, odnosno finansiranje kroz obveznice i kredite, u pravilu je povoljniji izvor kapitala od vlasničkog ulaganja, sve dok kompanija zadržava održiv nivo zaduženosti i dovoljno snažan novčani tok za uredno servisiranje obaveza. Investitor dobija ugovorenu kamatu i povrat glavnice, ali ne stiče vlasnički udio niti trajno pravo na buduću dobit kompanije.
Projektno finansiranje, kroz posebne projektne kompanije (SPV), može se koristiti za pojedinačne komercijalne projekte koji stvaraju sopstvene prihode - na primjer cargo centar, parking, hotel, hangar, FBO terminal ili energetsko postrojenje. Investitor tada ulaže u konkretan projekat i ostvaruje prinos iz njegovog poslovanja, dok su njegova prava i rizici vezani za taj projekat, a ne za cijeli aerodromski sistem.
Drugim riječima, investitor može uložiti u parking ili cargo centar, a da zbog toga ne stiče vlasnički udio u cijelom ACG-u.
Vlasnički kapital znači da investitor ulaže novac u zamjenu za dio vlasništva u kompaniji. Za razliku od kredita ili obveznice, taj novac se ne vraća u unaprijed utvrđenom roku. Investitor zauzvrat trajno učestvuje u budućoj dobiti, dividendama i rastu vrijednosti kompanije. Zato vlasnički kapital za postojećeg vlasnika - državu - u pravilu ima višu dugoročnu cijenu od duga.
Dug se vraća. Vlasništvo ostaje.
Zato je ključno pitanje: koliko vlasničkog kapitala ACG-u zaista treba, a koliko investicija može finansirati kroz obveznice, kredite i posebne projektne kompanije bez nepotrebnog smanjenja državnog vlasničkog udjela?
Ilustrativni model ulaganja od 200 miliona eura
Kao polaznu osnovu za analizu, nezavisni finansijski savjetnik međunarodnog kredibiliteta trebalo bi da testira više modela i utvrdi optimalnu kombinaciju izvora finansiranja.
Jedan od mogućih modela mogao bi izgledati ovako:
Ovo, naravno, nije konačan prijedlog finansiranja, već ilustracija kako bi se 200 miliona eura moglo rasporediti između vlasničkog kapitala, obveznica, kredita i projektnog finansiranja.
Tačan odnos treba odrediti tek kada se završi Master plan, utvrdi stvarna vrijednost ACG-a, procijeni koliko se kompanija može bezbjedno zadužiti i provjeri pod kojim uslovima su investitori spremni da ulože.
Ako bismo, primjera radi, pretpostavili da ACG prije dokapitalizacije vrijedi 200 miliona eura i da novi investitori ulože dodatnih 60 miliona, vrijednost kompanije nakon ulaganja bila bi 260 miliona eura.
Novi investitori bi za svojih 60 miliona dobili oko 23,1% vlasništva, dok bi država zadržala oko 76,9%.
Dakle, isti investicioni program od 200 miliona eura može se finansirati uz znatno manje smanjenje državnog vlasničkog udjela ako se samo dio potrebnog novca obezbijedi kroz dokapitalizaciju, a ostatak kroz obveznice, kredite i projektno finansiranje.
Kako bi se spriječila koncentracija privatnog uticaja nad strateškom infrastrukturom, treba razmotriti i ograničenje vlasničkog udjela ili glasačkih prava pojedinačnog privatnog investitora i sa njim povezanih lica. Međunarodna praksa poznaje i stroža rješenja: na Aerodromu Cirih registracija privatnog akcionara ili povezane grupe sa pravom glasa ograničena je na 5%.
Za ACG zato treba analizirati da li je primjeren limit od 5% ili 10%, uz obavezno zajedničko računanje povezanih lica. Cilj nije ograničiti privatni, niti domaći kapital. Cilj je omogućiti široko ulaganje bez koncentracije odlučujućeg privatnog uticaja u rukama jednog investitora ili poslovne grupe.
KONCESIJA PRENOSI RIZIK - ALI TAJ PRENOS IMA CIJENU
Najozbiljniji argument u korist koncesije treba priznati: privatni partner može preuzeti dio rizika finansiranja, izgradnje, kašnjenja, prekoračenja troškova i budućeg prometa. To ima vrijednost. Ali nije besplatno.
Koncesionar te rizike preuzima zato što očekuje odgovarajući povrat na svoj kapital tokom dvadeset ili trideset godina. Cijena prenosa rizika zato je ugrađena u ekonomsku računicu koncesije.
Ključno pitanje nije samo ko preuzima rizik, nego i koliko Crnu Goru košta da taj rizik prenese na privatnog partnera.
Dio rizika može se kontrolisati i bez pune koncesije. Rizik izgradnje, kašnjenja i prekoračenja troškova može se ugovorima, garancijama i jasno definisanim rokovima prenijeti na izvođače. Komercijalni projekti poput parkinga, hotela ili cargo centra mogu se izdvojiti u posebne projektne kompanije, dok se velike investicije mogu realizovati fazno, u skladu sa rastom saobraćaja i stvarnim potrebama.
Rizik osnovnog aerodromskog poslovanja, međutim, ne može se potpuno ukloniti. Može se samo drugačije rasporediti između države, kompanije, kreditora i privatnih investitora.
Zato je potreban nezavisan Value for Money test koji će koncesiju i alternativne modele uporediti na istoj osnovi.
DOMAĆI KAPITAL TREBA PRVO IZMJERITI
U Crnoj Gori je već javno iskazan interes većih domaćih privrednika za ulaganje u Aerodrome.
Taj interes ne treba a priori odbaciti, ali ga ne treba ni automatski prihvatiti bez konkurencije, nezavisne analize i unaprijed definisanih uslova.
Treba ga iskoristiti kao osnov za profesionalno ispitivanje tržišta (market sounding) i utvrditi koliko kapitala domaće kompanije, banke, osiguravajuća društva, investicioni fondovi, građani i dijaspora zaista mogu mobilisati, kroz koje finansijske instrumente i pod kojim uslovima.
Veći domaći investitori mogli bi učestvovati kao manjinski investitori sa ograničenim vlasničkim udjelom. Banke, osiguravajuća društva i drugi institucionalni investitori mogli bi ulagati kroz obveznice, dok bi građanima i dijaspori mogla biti ponuđena posebna investiciona tranša.
Ali ulaganje u ACG ne smije automatski donositi privilegije u poslovima sa kompanijom.
Akcionar koji je istovremeno vlasnik građevinske kompanije ne dobija zbog toga pravo da gradi terminal. Banka koja finansira razvoj ne dobija pravo da upravlja Aerodromima.
Vlasništvo, finansiranje, upravljanje i dodjela poslova moraju ostati jasno razdvojeni.
Povezana lica i stvarni vlasnici kapitala moraju biti potpuno transparentni, a svi veliki ugovori dodjeljivani kroz otvorene i konkurentne postupke.
ZNANJE SE MOŽE KUPITI BEZ PREDAJE KONTROLE
Ako ACG-u nedostaje međunarodno aerodromsko znanje i iskustvo, ono se može obezbijediti kroz ugovor o tehničkoj, operativnoj i savjetodavnoj podršci sa iskusnim međunarodnim operatorom.
Takav partner može pomoći u upravljanju terminalima, razvoju novih avio-linija, povećanju komercijalnih prihoda, digitalizaciji, podizanju operativnih standarda i obuci domaćih kadrova.
Za pristup međunarodnom znanju nije neophodno ustupati vlasništvo ili upravljačku kontrolu nad Aerodromima.
Znanje i iskustvo mogu se ugovoriti. Kontrola se zbog toga ne mora prenijeti.
NE KOPIRATI JEDAN MODEL - UZETI NAJBOLJE IZ VIŠE NJIH
Evropska praksa pokazuje da ne postoji samo jedan uspješan model vlasništva, finansiranja i upravljanja aerodromima. Državno vlasništvo, tržište kapitala, privatni investitori i posebni mehanizmi zaštite javnog interesa mogu se kombinovati na različite načine.
Finavia - Finska. Finavia je aerodromska kompanija u potpunom vlasništvu države Finske. Razvojni program aerodroma Helsinki trajao je deset godina, od 2013. do 2023, i vrijedio više od milijardu eura. Finavia navodi da je oko 90% vrijednosti programa, mjereno ugovorima, pripalo finskim kompanijama. Taj primjer pokazuje da veliki investicioni ciklus sam po sebi ne zahtijeva privatizaciju ili koncesiju.
Aena - Španija. Aena nije operator jednog aerodroma ili jednog grada, već španska aerodromska kompanija koja upravlja mrežom od 46 aerodroma i dva heliporta, među kojima su Madrid-Barajas i Barcelona-El Prat. Državna kompanija ENAIRE drži 51% Aene, dok je preostalih 49% kapitala u slobodnom berzanskom prometu. Državna većinska kontrola i pristup privatnom kapitalu preko berze, dakle, nijesu suprotnosti.
Zurich Airport - Švajcarska. Kompanija Zurich Airport Ltd., koja upravlja aerodromom Cirih, listirana je na SIX Swiss Exchange. Kanton Cirih drži 33,33% plus jednu akciju, a Grad Cirih 5%. Posebno je zanimljiv mehanizam ograničenja koncentracije glasačkih prava privatnih akcionara i povezanih lica. Kompanija tako može biti otvorena tržišnom kapitalu, dok se javni interes dodatno štiti posebnim pravilima.
Malta International Airport - Malta. Malta koristi još jednu kombinaciju: Malta Mediterranean Link Consortium drži 40%, država 20%, VIE Malta 10,1%, a ostali javni akcionari 29,9%. U vlasničkoj strukturi tako zajedno učestvuju strateški investitor, država i širi krug tržišnih investitora.
Pouka nije da Crna Gora kopira bilo koji od tih modela. Pouka je da iz različitih iskustava uzme ono što odgovara njenim interesima. Na toj osnovi može oblikovati sopstveni model - sa jasno definisanom strateškom ulogom države, profesionalnim upravljanjem i pristupom tržišnom i projektnom kapitalu tamo gdje to ima ekonomskog smisla.
AERODROMI KAO PILOT NOVOG MODELA UPRAVLJANJA DRŽAVNIM KAPITALOM
Ako se na primjeru ACG-a uspostavi uspješan transparentan i finansijski održiv hibridni model, Aerodromi mogu postati pilot-projekat za širi način finansiranja i upravljanja strateškim državnim kompanijama.
Takav model se ne bi automatski preslikavao na druga preduzeća. Ali iskustvo ACG-a moglo bi poslužiti kao osnova za analizu sličnih rješenja u EPCG-u, Luci Bar i drugim strateškim sistemima, u skladu sa njihovim poslovanjem, investicionim potrebama i finansijskim kapacitetom.
To bi istovremeno bio konkretan doprinos razvoju domaćeg tržišta kapitala.
Dio štednje građana, kapitala domaćih kompanija i novca dijaspore mogao bi se, pod tržišnim uslovima i uz odgovarajuću zaštitu investitora, usmjeravati u kvalitetne domaće investicione instrumente iza kojih stoje ozbiljne kompanije i konkretni projekti.
Građani, dijaspora i institucionalni investitori dobili bi nove mogućnosti ulaganja. Državne kompanije dobile bi dodatne izvore kapitala za razvoj. Država bi, uz pažljivo postavljena pravila, mogla zadržati strateška prava nad ključnom infrastrukturom.
Tako Aerodromi ne bi bili samo investicioni projekat. Bili bi i test sposobnosti Crne Gore da državni kapital, privatnu štednju i tržište kapitala poveže u funkcionalan razvojni model.
TEST OZBILJNOSTI, KREDIBILITETA I SPOSOBNOSTI VLASTI
Državno vlasništvo samo po sebi nije ni prednost ni garancija uspjeha. Vrijednost državne imovine zavisi od kvaliteta upravljanja, odgovornosti i sposobnosti države da se ponaša kao ozbiljan vlasnik.
Ako ACG ostane pod državnom kontrolom, ta odluka mora podrazumijevati viši standard upravljanja: profesionalan i odgovoran odbor direktora, stručan menadžment biran prema kompetencijama i rezultatima, jasno postavljene razvojne ciljeve, mjerljive pokazatelje uspješnosti, nezavisnu reviziju, međunarodne standarde finansijskog izvještavanja i potpuno transparentne nabavke.
I privatni kapital koji ulazi u kompaniju mora biti jednako transparentan - od porijekla sredstava i stvarnih vlasnika do povezanih lica i mogućih sukoba interesa.
Uloga države mora biti jasna: da definiše strateški interes, razvojne ciljeve i granice koje se ne prelaze. Uloga profesionalnog menadžmenta je da vodi kompaniju. Uloga tržišta je da određuje cijenu kapitala i rizika.
Država ne treba svakodnevno da upravlja aerodromima, ali mora profesionalno upravljati svojim vlasništvom u njima.
Crnoj Gori danas nije nedostupno znanje. Može angažovati vodeće domaće i međunarodne stručnjake za aerodromsku infrastrukturu, finansijsko strukturiranje, tržišta kapitala, korporativno upravljanje i projektno finansiranje.
Pravo pitanje je postoji li institucionalna sposobnost da se to znanje pretvori u funkcionalan model, jasna pravila i mjerljive rezultate.
U tom smislu, Aerodromi predstavljaju ozbiljan test i za predsjednika Vlade Milojka Spajića i njegov kabinet: sposobnosti da oko jednog strateškog državnog resursa okupe kvalitetnu ekspertizu, kapital i profesionalne upravljačke prakse i od toga izgrade model koji dugoročno stvara vrijednost za Crnu Goru.
Način na koji Crna Gora riješi pitanje Aerodroma biće zato test ne samo budućnosti ACG-a već i kredibiliteta vlasti, kvaliteta državnog upravljanja i sposobnosti ove generacije donosilaca odluka da državnu imovinu ne samo sačuva, već razvije i uveća njenu vrijednost za generacije koje dolaze.
PRVO RAČUNICA, ONDA ODLUKA
Prije konačne odluke, pred javnost treba staviti tri realne alternative:
koncesiju, potpuno državni model i hibridni model finansiranja.
Poređenje ima smisla samo ako se sva tri modela računaju po istim pravilima - sa istim pretpostavkama o broju putnika, prihodima, potrebnim investicijama, operativnim troškovima, cijeni kapitala, rizicima i vremenskom horizontu od najmanje 30 godina.
Javnost treba jasno da vidi šta svaki model znači za Crnu Goru: koliko država ulaže, koliko se zadužuje, koje rizike zadržava a koje prenosi, kolike prihode i dividende može očekivati i kolika vrijednost kompanije, infrastrukture i prava na kraju posmatranog perioda ostaje državi.
Drugim riječima, nije dovoljno pitati ko danas nudi više novca.
Treba izračunati koji model Crnoj Gori ostavlja najveću dugoročnu ekonomsku vrijednost, uz prihvatljiv nivo rizika.
Ako analiza pokaže prednost jednog modela, javnost treba jasno da vidi iz kojih pretpostavki, troškova, rizika i očekivanih rezultata ta prednost proizlazi.
Zato je potrebna nezavisna analiza vrijednosti za uloženi novac (Value for Money), urađena po jedinstvenoj metodologiji i dostupna javnosti.
Ali ozbiljna analiza ne znači beskonačno odlaganje odluke.
Vrijeme ima svoju ekonomsku cijenu.
Prema podacima koje je u januaru 2026. iznio Piervittorio Farabbi iz Međunarodnog aerodroma Tirana, tokom 2025. godine gotovo 140.000 nosilaca crnogorskih pasoša koristilo je Tiranu kao svoj aerodrom izbora - oko 14% više nego godinu ranije.
To je dovoljno ozbiljan signal da regionalna konkurencija ne čeka dok Crna Gora odlučuje.
Zato analiza mora biti temeljna, nezavisna, transparentna i vremenski disciplinovana.
Prvo činjenice. Zatim računica. Onda odluka.
Autor je ekonomista, međunarodni savjetnik za investicije, finansijsko strukturiranje i tržišta kapitala
Pogledajte još:
Preuzmi aplikaciju i prati vijesti
PRATITE NAS NA
